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久友资本管理合伙人孙毅：生命科学投资的精准猎手

2020-11-01

出生医学世家，4岁开始学钢琴，弹的一手好琴。久友资本管理合伙人孙毅平日里就是一个不紧不慢的北京大男孩，一如他的投资方式，不疾不徐，但一出手却是又稳又准。

由于数学好，孙毅没有跟随父辈脚步学医，而是选择了生物工程，硕士毕业于全世界排名前十、英国前三的伦敦大学，该校生物工程系全世界名列前茅。

2007年毕业后，带着毕业设计做的利妥昔单抗细胞系，孙毅回国寻找技术落地机会。最初回国的2个月，孙毅在欧雷强的创业公司短暂实习，这为后来投中百济神州这个明星项目埋下了伏笔。彼时，生物工程产业还在初级萌芽阶段，技术落地机会并不好找。经父亲同学介绍，孙毅进入北京最大的药厂华润双鹤负责利妥昔单抗生物药的研发。

干了一年研发，赶上华润双鹤内部调整。孙毅顺势从研发去了董秘办，从事并购业务。当时，恰逢医药行业并购潮，面对缺医少药的国情，国内医药公司争相对外战略并购，花钱买产品。孙毅也开启了在投资之路的全新征程。

80倍

最初在华润医药做并购的日子里，孙毅看得多出手少。

四年多时间，从行业研究开始，孙毅参与并购尽职调查、交易结构设计、项目谈判等，一步步积累学习，逐渐成为能独当一面的投手。此后，孙毅加入亚宝药业旗下投资公司亚宝投资，与在亚宝投资担任总经理的大学同学携手，开始征战一级市场的生物医药类股权项目投资和二级市场股票投资。

“亚宝投资做一部分并购业务，并购了清松制药、贵州喜儿康，也投一些有潜力的项目，投了盛诺基医药等。”

在亚宝投资，孙毅迎来了他的第一个明星项目。

2014年，百济神州在中国市场融资，团队异常豪华。创始人之一的王晓东41岁凭借细胞凋亡领域的杰出成就当选美国国家科学院院士，在当时被誉为“从新中国走出去的华裔科学家能够在美国取得的最高地位”。另一合伙创始人欧雷强则刚刚将自己的CRO公司保诺科技卖给PPD，其还曾担任过多家生物医药科技公司的首席执行官，在企业运营方面有极为丰富的经验。

“当时创新药还没多少机构看，红杉资本的医药团队都还没搭起来。百济神州也只有三五家投资机构在看。”

但来看的，都是一线投资机构。外资机构为纽约生物医药领域大名鼎鼎的投资机构Baker Brothers Advisors，中国市场则是高瓴资本和中信产业基金。项目虽炙手可热，在当年却有一个让中国投资者都担心的问题：因为亏损，百济神州只能选择在纳斯达克上市，上市仍然有一定不确定性。“百济神州一年亏几个亿，中信产投手里的资金风险偏好也没那么高。”

孙毅看到百济神州彼时虽巨额亏损，却已有一定的收入。“跟默克雪兰诺的合作已经有近2000万美元的前期款进账，BTK抑制剂和PD-1抗体在全球遥遥领先。”鉴于曾给欧雷强做过2个月的实习助理，出于对团队能力的确信和技术的全球领先，孙毅选择出手，亚宝投资通过中信产业基金投资了几千万。

2014年底交割，2016年年初百济神州在纳斯达克成功上市。上市发行价24美元，上市后暴涨十倍，中信产业基金最终以220美元每股的价格退出。“大概10亿人民币估值投资，800亿人民币市值卖出。”短短二年不到时间，该笔投资赚了80倍。2020年，百济神州的股价最新已突破300美元，市值超千亿。

二级市场的视野

在一级市场压中百济神州后，孙毅还在其上市后重仓了公司二级市场股票。

亚宝投资除一级市场股权投资外，同时也参与二级市场的A股和港股投资。赶上2015年的股市，孙毅也经历了一把过山车。“一开始浮亏，也很懊恼，但后来一下子涨起来。我清楚的记得是复活节前后，我们买的两只股票几天就翻翻了。”幸运的是，经历了前期的亏损历险，孙毅在股票上涨后果断逃顶，躲过了下跌。

二级市场的操盘经验让孙毅在百济神州的股票投资上也大赚了一笔，这也促使其形成了其从二级看一级市场的视野。

“投资是以赚钱为目的，要减少理想化。一些投资人很理想化，感觉投了某个项目自己脸上有光，有时候可能是投了一个好公司，但不一定是能赚钱的好项目。”孙毅称，这一点尤其适用于中后期投资。

“后期项目主要看上市的确定性和一二级市场的价差。”孙毅擅长从二级市场的市值表现，纵向看一级市场的估值，寻找优质且估值合适的项目。如果公司虽好但估值过高，无法了在二级市场获得好的回报，孙毅认为也算不上好项目。

因为对美股的高度关注，孙毅还擅长发现在美国资本市场得到肯定的超新技术和项目，尤其是在美国临床得到一些验证的技术，通过寻找该技术在中国的落地或同类技术项目，早一步布局投进去。“基础原创性的技术还是美国领先，中国跟进。”

孙毅认为，投资二级市场和一级市场道理相通，就是要对投资标的了解足够深入。通常，他会把一个细分领域的所有项目都看一遍，把投资的地图勾勒出来，纵向再看领域内是否有大公司，对比二级市场同类公司的估值，选择认知范围内最好的标的。

在投资世和基因时，孙毅同时也深入调研了燃石基因和思路迪，综合考虑世和基因公司历史严格清晰，业务独立性明确，团队等各方面均比较好，而其他两家则有业务拆分等不同的问题。

“股权投资赚的就是α和β的钱。二级市场给的估值高，跟一级市场价差大，公司成长性又好，上市后形成戴维斯双击，就可以赚大钱。”孙毅称。

生物科技的时代终于来了

读书时，正逢生物科技热起来，彼时21世纪被誉为生物科技的时代。毕业后却因为学的技术太前沿，找不到合适的工作。毕业十几年，加入久友资本后，孙毅感叹终于等来了生物科技的黄金时代。

2018年4月，港交所上市制度改革，8月A股亦“敞开胸怀”表态支持未盈利生物医药企业上市，2019年科创板开市，三大市场争先恐后放开未盈利企业上市口子，让以往只能走单一纳斯达克上市的生物医药行业迎来了春天。一时间，生物医药企业争前恐后上市，二级市场估值暴涨。

在久友资本，孙毅开始了全周期的生命科技赛道投资，主要聚焦于创新药、精准医疗和创新医疗器械。一半布局中后期较为确定的拟上市项目，一半布局中早期有潜力爆发力的项目。目前已投出了斯微生物、鼎航医药、大橡科技、雷盛医疗、智核生物、伟德杰生物等一批优质项目。

对早期项目来说，除了寻找领先的技术、最好的团队，孙毅还特别看中企业是否有多个管线，是否有自己的技术平台。较为丰富的产品线可以增加其抵抗风险的能力，增加商业化拓展的潜力，平台化公司则可以通过平台快速筛选出适应症靶点。以伟德杰生物为例，利用其B细胞筛选平台，可以筛出各种靶点里亲和力最高的抗体药物，孙毅称这比单纯的买一个结构继续做临床相对更有效率。

由于出色的投资能力，2020年孙毅升任久友资本管理合伙人。目前，创新药赛道孙毅主要看小分子、蛋白、核酸、细胞治疗四个重要领域，主要适应症为抗肿瘤、代谢类、肝病、疼痛等，满足临床市场空间较大。孙毅认为，小分子类药可能相对不那么性感，但商业确定性高。细胞治疗则比较fancy，但这类技术原创性较高主要以美国领先。

有专业机构预测，未来十年生物医药行业的年复合增长率在30%以上。国内政策，也从医保和审批两个最关键的点给生物医药行业给与了支持。一方面，医药集采带来的降价，节约出一部分医保费用给治大病的创新药；另一方面，国家CED（国家食品药品监督管理局药品审评中心）人才培训储备越来越专业，审批周期一再提速，原来批一个创新药得五六年时间，在“特殊审批”“优先审批”下仅需十几天。

随着越来越多的新药上市，整个生物医药市场正在繁荣。

就在这个10月，信达生物制药和礼来制药共同开发的重组人-鼠嵌合抗CD20单克隆抗体注射液达伯华®（利妥昔单抗注射液）正式获得国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准，用于治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤、滤泡性淋巴瘤及慢性淋巴细胞性白血病。而利妥昔单抗正是孙毅毕业设计研究的内容。

十几年过去，中国的生物医药行业经历仿制药躺着赚钱的黄金十年，迎来了新的创新药黄金时代。孙毅也从最初的研究者，已成长为资本市场的成熟投资人。从业十几年，他已完成15亿人民币体量的生物大健康类项目投资。不同的是，现在他投的是最擅长、最懂的创新药、精准医疗等领域。

“疫情让生物医药行业投资有一些泡沫，主要原因是二级市场的高估值溢价带来了一级市场的火爆，最近一些Pre-IPO项目特别抢手，有些项目我们认为估值给得偏高很多。”泡沫背后生物医药市场的高增长是确定的。“第一，随着80后父母一代步入老龄化，中国60岁以上的人口占社会总人口的比例已经超过18%，老龄化加速，用药需求增加。加上中国创新药市场基数小，真正上市的只有4个药，大量未满足的临床市场急需创新药，蛋糕是越来越大。第二，医保控费降价节省出费用给创新药，在支付上带来利好。一些蛋白类、细胞治疗类药将要纳入商业医保甚至社会医保。”

孙毅称，有市场未来高增长的支撑，高估值是可以理解的。“不过我们不会跟风什么热投什么，主要看投资收益比是否合理，估值泡沫过高的项目我们倾向于舍弃，选择一些中低风险高收益的项目，适当配置一些行业新颖市场空间足够大的项目。”