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久友资本董事长李阳：创业板改革畅通市场退出渠道

2020-06-13

6月12日是证监会推行注册制改革的又一个里程碑，当日深夜，证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则。

与科创板不同的是，创业板注册制改革是兼顾存量的改革，市场对创业板的改革也更加期待，创业板改革的进展也事关注册制推广至全市场的进度。

制度的变革也将传导至行业，事实上，科创板的设立已经开启了一轮一级市场的行业变局。

资本市场大变革下，注册制改革将何往，私募行业又将何往，久友资本董事长李阳认为，此次创业板改革在科创板之后进一步深化了注册制理念，允许未盈利企业以及红筹企业上市，打破了国内资本市场传统审核制下的很多门槛要求，尤其是针对现在国家大力支持鼓励的科技创新型企业。

其认为，这些企业在技术研发领域普遍具有较高的竞争力，但在短期内难以实现盈利。这批企业在创业板上市的大门，通过此次注册制改革打开。

21世纪：你如何看待此次创业板注册制改革带给一、二级市场的深远影响？

李阳：过去，包括阿里、腾讯在内的这类科技创新型企业只能选择在海外上市。但随着注册制改革的推进，影响不仅将传导到二级市场，也会对一级市场产生影响，越来越多的资本要素会愿意和科技创新型的企业去进行结合。

这种情况下，科技创新型的企业能够得到更多资本资源的支持。而作为资本，在有顺畅退出通道的前提下，也更愿意与代表先进生产力的企业结合。

21世纪：此次创业板改革又会对技术要素与资本要素的融合带来怎样的助力？

李阳：科技成果的资本化，应该是一个更为宽泛的概念。不仅包括了一、二级市场，甚至更往前的知识成果转化、知识产权证券化、科技保险等等也包含在内。

我们可以看到，目前在中国金融资本市场里，大家更认的可能还是一些有形资产，比如土地、厂房、设备等可以进行抵押，可以进行金融相关操作的资产。但是知识产权、专利、专有技术这些无形资产，在过去很多年并没有得到主流金融机构的认可。你可以拿房产去抵押贷款，你可以拿土地，拿厂房。但是我们很少听说拿专利或者知识产权去进行相应的评估或者银行抵押之类的一些金融操作。

这些无形资产的价值如何衡量，拥有这些资产的企业上市后市值表现是很关键的参考因素。而随着国内资本市场注册制改革的推进，越来越多以知识产权、专利技术为核心资产的企业会登陆A股，而且我相信，不管是在科创板，还是注册制改革以后的创业板，这些企业都将会有很好的市值表现。这时候知识产权、专利的价值就体现出来了。

在这样一个大的背景下，那么不仅是股权投资机构，会有越来越多的这些主流的传统金融机构，包括银行类的、信托类的以及保险类的公司，逐步接受一些无形资产本身的内含价值，从而进一步丰富科技成果资本化的路径，支持这些科技创新企业的发展，满足中国的产业结构必然向更高附加值的科技创新产品和更高附加值的科技创新服务发展的需求。

21世纪：近期央行等多个部门再次下发了关于加强中小微企业金融服务的指导意见。其中就是明确了一句说是要引导私募股权投资和创业投资投早投小。你怎么看待？

李阳：国家最近出台的一系列的政策，可以理解为一套组合拳，旨在共同推进中国在科技创新领域的企业发展。

客观来讲，其实中国在科技创新领域，特别是原始创新方面还是有很多的短板和软肋。原始创新从何而来呢？恰恰是从一些比较早期的创新型的项目开始。所以这也是国家为什么会出台政策鼓励大家投早、投小。其实应该还有一点是投长，就是做一个长期的打算，短期投资这也不符合科技创新，尤其是原始创新的客观规律。

为什么一级市场的机构现在愿意去考虑投早投小，主要是因为了有了科创板以及创业板改革的支撑。相关的改革认可了科技创新领域的行业属性——就是很难在短期内实现盈利，继而提高了市场的包容性，降低了上市门槛。资本市场改革带来的畅通退出渠道下，PE/VC才能安心的进行早期阶段科技创新企业的投资，支持相关企业发展。

21世纪：随着现在退出渠道更加的灵活畅通，是否意味着整个股权投资资金再循环的加速？进而有利于促进市场中中长期的创新资本的形成？

李阳：确实这个周期会加快，如果是没有科创板、创业板对于盈利标准的打破，有一些项目股权机构可能要投5年，甚至投8年、10年才有可能退出。但是上市盈利门槛被打破以后，有些项目就不需要等那么久，我觉得至少加快了2到3年的速度。那么这样的话，一些好的项目退出之后，退出的资金回流到自由市场，极有可能再回归到相关的创新资本基金里面去，从而启动新一轮的这个投资。资金周转速度加快了，变相相当于投资科创企业的资金量变多了。

另一方面，原来更多地投向传统产业的资本，也有望在注册制改革畅通市场退出渠道后，逐步地转移阵地，转移战场，加入到这些创新型企业投资里来。所以随着制度的改革、市场的完善，那么一定也会有越来越多的中长期的资本，从原来的一些相对传统的产业逐步地向这些新兴产业领域进行迁移，促进市场中长期的创新资本的形成。

21世纪：与科创板不同的是，目前深交所拟在创业板实施上市“负面清单”制度，农林牧渔、交通运输、金融、房地产等一批传统产业，原则上不被支持在创业板上市。你怎么看负面清单设置？

李阳：国家支持的新兴产业标准会随着时间逐渐发生变化。负面清单的设置会给市场提供一个倾向性的定位，加快资源的配置。资本市场的“车道”就划分清楚了，科技创新型的企业会向创业板聚集，传统的成熟企业则继续在中小板或者主板上市。对于股权机构而言，负面清单的出台也会起到对投资的引导作用。

我们也应对负面清单辩证的去审视，并不是说所有的传统企业都与注册制下的创业板无缘。比如一些拥有领先核心技术的兽药或动物疫苗研发企业，属于传统的农业养殖行业，但同样也属于生物医药领域的领先企业，这属不属于国家支持的新兴产业呢？我认为是属于的。所以负面清单更多是给予原则性的引导，但是到具体的个案时，还是得具体案例具体分析。

21世纪：你认为，目前哪些行业或者领域属于真正的高新技术产业，战略性新兴产业范畴？

李阳：对于属于高新技术产业和战略性新兴产业这个范畴，我们也做了很系统性的研究。我认为首先一定是满足国家的重大战略需求，国家迫切需要、拥有巨大市场空间，但同时国内无法自主可控地满足，这一类我们就可以把它定义为高新技术产业和战略性产业。

科学技术是第一生产力。当下资本市场的改革，其实也是服务于这个方向。科学技术是第一生产力这句话没错，但它并不完全对，它需要加一个定语，就是一定是自主可控的科学技术才是第一生产力。

具体到哪些领域需要达到“自主可控”的高度，我们分析有两个赛道，也是久友资本从2015年就一直坚持布局的赛道。

一是人工智能、5G技术、半导体核心器件、物联网、高端新材料、智能制造等。新一代信息技术底层的核心元器件、芯片、半导体集成电路，支撑了中国未来新基建里面若干个万亿级别的产业，这就凸显了它的重要性。

高端新材料同样重要。中国在过去几十年的发展中，很多高端装备、高端制造领域中下游都已经很强大了。但相对的，很多基础的原材料反而都是进口的，例如一些高端的合金、碳纤维复合材料，用在半导体领域的碳化硅、氮化镓等等第三代半导体材料。因而解决高端新材料的自主研发问题很急迫。

二是原创新药、精准医疗及高端医疗器械。目前国内重大疾病的原创药物、首创药物的研发方面落后非常严重。大型高端的检查类的医疗器械也几乎都是被西方的一些厂商所垄断。这一涉及居民大健康的关键领域也亟需培育。

21世纪：基于你对高新技术产业、战略性新兴产业的理解，目前久友投资都做了哪些投资布局？

李阳：久友也是先会从宏观的层面关注产业结构调整、经济环境变化和行业生态变迁，找出具备足够大市场空间但尚未被满足的细分赛道。然后在去观察底层商业逻辑、竞争格局及核心成功要素。最终细化到具体公司的技术壁垒、团队构成、工业化及商业化能力，选出赛道中有竞争力或稀缺性标的，然后综合考虑择其优者投资。

具体的投向，就像刚才说的我们主要关注人工智能、5G技术、半导体核心器件、物联网、高端新材料、智能制造和原创新药、精准医疗及高端医疗器械。

我们投资的天宜上佳已经在科创板上市，其他还投中了优必选、寒武纪、京东数科等独角兽，无线充电设备制造商有感科技、商业火箭公司天兵科技等潜力标的。生物医药领域投出了索元生物、鼎航医药、斯微生物三个在研发和商业打法上都有创新性的生物医药项目，布局了细分赛道里很有特点的案子：如大橡科技、雷盛医疗、智核生物。

21世纪：股权投资退出更为便利，但以科创板经验来看，注册制实施后一二级市场价差缩小也是不争的事实。这种变化带来的股权投资盈利空间缩小，机构该怎么应对？

李阳：一二级市场股权价差缩小是必然的趋势，注册制的本质就是把定价权交给市场。不过，这一变化对股权机构的影响主要集中在Pre-IPO阶段，相关投资标的价差逐步缩小，制度套利的空间被压缩。这也是为什么国家要鼓励投资机构去“投早投小”。

如果说基金的周期相对可以长一点，也希望追求更大的一个回报空间，那我们的选择是什么呢？

我们必须要往稍微早一点的成长期企业去投资。这种情况下自然会有更大的一个投资回报。中早期企业较低的估值，会给予投资机构更大的盈利空间。

因为早期A 轮、B轮到成熟期其实还有很大的市场空间，而且这个阶段往早期投它的估值会低很多。这个价值空间自然就体现出来了。

(作者：马晓嘉编辑：李新江）